많은 면에서 이번 경기침체는 특징적이다. 대부분의 침체가 경제 내부의 발전 단계에서 기인하는 것과 달리, 이번 위기는 공공보건위기라는 외부적 충격에서 비롯됐다. 발병을 피하기 위해 사람들은 출근, 쇼핑, 학교 통학을 줄이고 있다. 원인이 무엇이든 간에, 코로나 바이러스로 인한 경기침체 역시 다른 침체들과 마찬가지로 상당한 비용을 수반한다. 많은 노동자들이 일자리와 소득을 잃고 있으며, 사업주들은 재무 압박에서 살아남아야 한다. 올해 초의 가파른 경기하락 양상(그리고 이러한 첫 국면에 뒤따른 역시 가파르고 불완전한 회복·반등도)은 이번 침체의 남다른 원인을 반영한다. 한편, 이번 위기로부터 가장 크게 영향을 받은 부문도 이전의 위기들과는 다르게 나타난다. 보통의 경제위기 시기 가장 취약한 건설업, 자본투자, 내구재 부문 대신, 이번 위기의 풍파는 밀접 대면접촉을 수반하는 서비스산업(소매, 여가, 의료, 교통)에 가장 크게 몰아닥쳤다. 저임금 노동자와 여성, 소수자들이 가장 큰 영향을 받았으며, 전체 일자리 및 소득 감소의 상당 부분이 이들에게 치우쳤다. 또한 코로나바이러스는 거의 모든 국가에 영향을 미쳐, 교역과 국제 투자에도 심각한 결과가 나타날 것으로 전망된다.
이처럼 이번 위기는 여러 면에서 선례가 없기 때문에, 회복을 예측하는 것도 어려운 일이다. 현재까지는 판데믹의 추이 자체가 가장 중요한 요인이다. 사람들이 이 치명적인 질병을 다른 사람으로부터 옮는 것을 두려워하는 한, 국가나 지방정부가 봉쇄를 해제하더라도 그들은 평소처럼 활동을 재개하는 것에 조심스러워할 것이다. 따라서, 경제활동을 정상적으로 되돌리기 위해서 가장 중요한 것은 감염병의 확산을 통제하는 것이다. (하지만 물론 더 중요한 것은 수많은 생명을 살리는 일이다.) 의회와 지자체의 대표들, 그리고 정책입안자들은 백신 실험, 접촉자 추적, 치료제와 백신 연구, 병상 확보를 위해 가능한 모든 것을 해야 한다. 그리고 회사, 학교, 대중교통이 안전하게 운영되기 위해 필요한 것이 갖춰졌는지 확인해야 한다. 두 저자(버냉키와 옐런) 모두 주별 경제재개위원회에 속해있고, 안전하게 사회를 정상화하기 위해 주의해야 할 점들에 대한 이해를 제공한다.
만약 판데믹이 좀 더 통제된다면, 경제회복도 뒤따를 것이다. 그러나 회복의 속도는 더디고 불균등할 수 있다. 그 이유는 첫째, 지속되는 불확실성으로 인해 가계와 기업이 얼마간 위축된 상태일 것이다. 그들은 저축을 늘리고 소비, 고용, 자본 투자는 줄인다. 침체 상태가 더 오래 이어질수록, 가계와 기업의 대차대조표에 가하는 충격도 커질 것이며 충격을 벗어나는 데 걸리는 시간도 길어진다. 둘째, 깊은 침체는 폐업, 실업자들의 숙련 악화 등 회복할 수 없는 상처를 남겨 이후 몇 년간의 성장에도 영향을 준다. 셋째, 바이러스의 진행경로에 따라 경제 부문의 일부 재건이 필요할 수도 있다. 예를 들어 판데믹으로 가장 크게 영향을 받은 부문에서는 인력과 자원을 새롭게 재배치해야 하거나, 고객과 노동자를 (바이러스로부터) 보호하기 위해 사업 운영 방식 자체가 바뀌어야 할 수도 있다. 이 모든 과정은 시간과 비용을 요할 것이다. 재정정책과 통화정책은 이러한 회복 속도를 줄이고 침체의 지속될 효과를 최소화하는 것을 목표로 삼아야 한다.
연준의 조치들
연준은 이번 위기에 빠르고 강력하게 대처해왔다. 3월에 연준은 완화적 통화정책을 실시했는데, 연방기금금리와 기준금리를 거의 0%에 가깝게 낮추고 이러한 조처를 향후 몇 년간 유지할 것을 밝혔다. 낮은 이자율은 봄에는 경제적 효과가 제한적이었다. 봉쇄로 인해 사람들의 소비와 일이 모두 줄었기 때문이다. 그러나 우리는 경제가 점차 재개됨에 따라 건설업과 같은 부문에서 낮은 이자율이 소비를 촉진할 것으로 기대해볼 수 있다. 그리고 경제 재개가 이어지고 인플레이션, 고용, 성장에 대한 전망이 좀 더 명확해지면 연준은 추가적인 조치를 취할 것이다. 특히 장기이자율에 대한 하방 압박을 유지하기 위해, 연방공개시장위원회(FOMC)는 목표이자율을 상향 조정하기 전에 확인해야 할 경제 상황에 대한 선제적 지침(forward guidance)을 제공한다. 그리고 추가적인 증권 매입(양적완화)에 대한 계획을 수립할 것이다. 확실한 것은 아니지만, FOMC가 중기 이자율을 통해 수익률곡선*에 대한 조작을 시행할 가능성도 있다. 예를 들어, 위원회는 일정한 수익률의 2년 만기 국채에 대한 매수 의사를 발표해 2년 만기 채권의 이자율을 조작할 수 있다. 연준의 이자율 조정 수단과 틀을 내부 검토해 이러한 결정에 참고할 수 있다.
(*금융자산 중 채권의 만기수익률과 만기와의 관계를 나타내는 것이 바로 수익률곡선(Yield Curve)이다.)
연준은 통화정책의 배후에서도 활약을 펼쳤다.
첫째로, 연준은 자본이나 여타 규제로 인한 제약이 정상적인 시장조성이나 차익거래를 방해할 때 주요 금융시장을 안정화함으로써 '최종 시장조성자'로 기능해왔다. 연준은 9월부터 환매조건부채권(레포)* 시장에서 간헐적인 유동성 부족으로 인해 레포금리가 치솟았을 때 이러한 역할을 수행했다. 은행들은 대차대조표의 한계와 다른 제약들로 인해 다른 때와는 달리 이러한 급등을 해결하기 위해 유동성을 공급하지 못했기 때문이다. 레포 시장은 더 큰 금융시장과 대출시장이 기능하는 데 중요하며 통화정책의 전달벨트로서도 중요하기 때문에, 연준은 대규모의 레포 조작과 은행 시스템에서 지급준비금의 양을 서서히 늘리는 것을 통해 레포시장을 정상화했다.
(*Repuchase Agreement, Repo 환매조건부채권 : 거래 당사자가 상대방에게 유가증권을 매도하면서 동일한 증권을 향후 약속된 일자, 약속된 가격으로 재매입할 것을 보장하는 거래. 이는 주로 초단기 시장 Overnight Repurchase Agreement에서 거래됨. 레포 마켓은 미국의 은행들이 매일 운영에 필요한 자금을 충족시키고 충분한 지급준비금을 유지할 수 있는 유동성 확보에 매우 중요한 시장. 이때 미국 금융회사들은 빠르게 현금을 조달하기 위해 국채나 높은 등급의 증권을 담보로 제공하고, 다음날 명목이자율과 함께 다시 대출금을 갚고 채권을 돌려받음. 레포금리는 기준금리 근처에서 형성. 그러나 신용경색이 일어나면 레포금리가 연방기금금리 이상으로 치솟을 수도.)
훨씬 심각한 충격은 3월에 일어났는데 , 판데믹의 불확실성으로 인해 헤지펀드와 여타 경제주체들이 장기 채권을 팔아치우고 현금 보유를 늘린 것이었다. 국채를 포함한 장기 채권의 공급이 폭증했고, 딜러들이나 시장조성자들이 손쓸 수 없는 수준이었다. 국채 시장을 비롯한 주요 금융시장은 상당한 변동성을 겪었다. 레포시장과 같이 금융 시스템에 중요한 역할을 하는 이 시장들을 안정화하기 위해, 연준은 많은 양의 국채와 모기지담보 증권들을 사들여야 했고, 또 다시 최종 시장조성자 역할을 수행했다. 또한 해외 공식 기관들이 보유 국채를 담보로 삼아 달러를 빌릴 수 있도록 하는 새로운 레포 제도도 마련했는데, 이에 따라 해외 기관들은 자신의 국채를 팔지 않아도 됐다. 주요 시장들의 리스크와 유동성 프리미엄이 거의 정상 수준으로 돌아왔음에도 불구하고, 연준과 재무부는 판데믹 이전의 시장 조성 기능들이 왜 더 효과적으로 작동하지 못했는지 돌아볼 필요가 있다.
두번째로, 연준은 '금융시스템의 최종 대부자'로 기능했는데, 이는 중앙은행의 고전적인 기능이다. 은행과 여타 금융 중개기관은 보통 단기로 빌리고 장기로 대출해주는데, 이는 그들이 장기 대출과 투자를 조달하기 위해 상당 부분 단기 자금에 의존한다는 것이다. 만약 그들이 단기 자금을 잃게 되면, 그들은 자산을 급처분당하고 고객에게 신용대출을 제한당하거나, 심하게는 파산할 수도 있다. 중앙은행은 금융기관들에게 좋은 담보물을 받고 자금을 대출해줌으로써 유동성 부족을 상쇄하고 이 위험한 연쇄작용을 최소화할 수 있다. 금융시스템의 중심부에서 발생해 세계 금융을 패닉에 빠트렸던 2007-09 위기 당시, 연준은 최종대부자로서 금융기관에 유동성을 공급하기 위한 조치들을 취했고, 이를 통해 시스템을 안정화시키고 신용 흐름을 유지시키고자 했다.
다행히도, 금융위기 당시에 비해 오늘날의 금융시스템은 훨씬 더 나은 형태를 갖추고 있다. 특히 은행들은 자본과 유동성을 확충해 더 강해졌다. 그럼에도 연준은 금융시스템에 충분한 유동성이 확보되어 있는지를 거듭 확실시하고자 한다. 연준은 지난 위기 시기의 대응 과정을 상당부분 베껴, 중앙은행의 재할인창구(은행에게 단기대출울 제공)*의 만기를 연장하고; 프라이머리딜러 신용창구(Primary Dealer Credit Facility, 중개인/딜러들에게 대출을 제공)**를 재도입하고; 머니마켓 뮤추얼펀드에 간접적으로 대출해주는 제도***를 만들어 예금 인출에 대비한 자금을 확보할 수 있게 했다. 새로운 조치로, 연준은 은행에 대한 상환 의무 없는 대출 제도를 만들어내 은행들이 중소기업 급여 보호 프로그램(Payroll Protection Program loans)을 위한 자금을 마련할 수 있도록 하기도 했다.
(*Discount Window 재할인창구 : 금융위기 당시 도입한 은행들의 비상 대출 창구. 2020년 3월에 연준은 재할인율 금리를 1.75%에서 0.25%까지 인하하고, 통상 하루짜리였던 대출의 만기를 90일까지 연장함.
**Primary Dealer ⅰ> 프라이머리 딜러 : 미국에서 뉴욕 연방준비은행과의 거래가 인정되고 있는 딜러로 정부증권 딜러 중 중심적인 역할을 하는 딜러 ⅱ> 국채전문딜러 : 국채시장에서 국채 인수 등에 관한 권리를 우선 부여받는 대신 국채유통시장에서 시장 조성자의 의무를 수행하는 국채딜러로, 국채딜러 중에서 재정경제부 장관이 지정함. 국채에 대한 자기매매업을 허가받은 금융기관을 말함.
→ PDCF 프라이머리 딜러 신용공여제도 : 상업은행에게만 허용되었던 연준의 재할인 창구를, 주요 투자은행과 증권사 등 이른바 '프라이머리 딜러'들에게 개방하는 조치. 24개 대형 금융기관인 프라이머리 딜러사에 현행 0.25%인 저금리로 최대 90일까지 대출을 제공하는 프로그램
***Money Market Mutual Fund Liquidity Facility 머니마켓 뮤추얼펀드 유동성 장치 : 기업어음(CP) 등 주로 단기채권에 투자하는 '머니마켓 뮤추얼펀드'가 환매 압박을 받으면서 CP 시장 등 금융권 전반으로 자금난이 확산하는 악순환을 막기 위한 장치로, 금융기관들이 MMF 시장에서 매입한 CP 등의 자산을 담보로 연준으로부터 대출을 받을 수 있게 한 것)
최종 대부자 역할의 일환으로, 14개 국의 중앙은행들과 통화스왑 계약을 체결한 것은 연준이 2007-09 위기 때 취한 가장 중요한 조치들 중 하나였다. 연준은 이번에 이 프로그램을 부활시켰다. 통화스왑 계약을 통해 모든 신용위험을 부담하는 외국 중앙은행들은 역내 은행들에게 달러를 빌려줄 수 있게 됐다. 넓은 범위의 달러 유동성은 대부분의 세계 은행들은 대출 거래를 달러화로 수행하기 때문에 필수적이다. 통화스왑 계약은 달러 신용의 흐름을 유지하고 달러화 기반 시장의 변동성을 줄여 미국 경제에 이득을 가져온다.
세번째로, 연준은 의회와 재무부의 지원에 힘입어 판데믹으로 인한 심각한 피해를 입을 것으로 전망되는 주요 신용 시장을 지원하는 등 비금융 부문의 최종 대부자로도 기능했다. 이러한 역할을 수행하기 위해, 연준은 연방준비은행법 13조 3항에 따른 긴급 대출 권한을 적용했다. 이 권한은 연준의 대출의 안전성을 보장하기 위해 의회가 지정하고 재무부가 할당한 기금에만 의존해 발생할 손실을 충당하도록 했다. 이러한 권한을 이용해 연준은 기업어음과 자산담보부증권을 안정화하기 위한 위기 시기의 금융 제도들을 부활시켰다. 그리고 이전의 대응 방식을 넘어선 새로운 제도들도 추가했는데, 이는 기업과 주 정부, 지방정부에 대한 대출과 회사채 매입을 위한 제도들이었다.
현재까지는 이러한 프로그램들이 신용을 충분히 확장하지 못했지만, 그렇다고 해서 실패한 것은 아니다. 이러한 제도를 확립함으로써 연준은 정부가 중요한 시장들을 오작동하게 내버려두지 않을 것이라는 확신을 줬고, 개인 투자자들에게 자신감을 부여했다. 사실 회사채와 지방채 시장은 연준의 발표 이후 실제 대출이 이루어지지 않았음에도 상당히 안정화되었다. 물론, 이 시장들이 다시 작동을 안하게 되면 연준의 프로그램이 신용을 확장할 것이다.
연준은 또한 긴급 중소기업 대출제도(Main Street Lending Program)을 마련해 중소기업에 대출을 제공하기도 했다. 그러나 제도의 효과를 판단하기는 아직 이르다. 이 프로그램은 연준이 이전에 시도했던 제도들과 완전히 다르며, 기술적으로도 굉장히 수행하기 어렵다. 연준이 프로그램을 설계하는 과정에서 많은 의견을 받고 반영했음에도 불구하고, 여기에 실제로 은행과 대출자들이 얼마나 참여할지는 확신할 수 없다. 연준과 재무부가 바라는 효과를 누리기 위해서는 아마 대출자에게 만기를 연장하고 은행들에게는 참여에 따른 보상을 제공해야 할 것이다. 혹은, 연준과 재무부는 영국은행과 유럽중앙은행이 운영하고 있는 funding-for-lending program과 유사하게 조건을 충족한(예컨대, 일정 규모 이하의 사업자) 고객에게 추가적인 대출을 해주는 은행에 단순히 보조금을 제공하는 방식의 다른 제도를 추가해야 할 것이다. 보조금의 규모는 목표한 만큼의 대출을 달성할 수 있을 때까지 조정이 되겠지만, 기본적으로 이러한 접근은 최종적인 결정을 모두 은행에게 맡기는 방식이다.
마지막으로, 연준은 은행에 대한 감독·규제를 행사하기도 한다. 예를 들어 은행들이 판데믹으로 피해를 입은 대출자에게 대출을 제공하도록 하는 것도 이러한 조치의 일환이다. 최근에 연준은 스트레스 테스트 결과에 기반해 은행들의 주식환매를 막고 배당을 제한(금지하지는 않았다)하기로 결정했다. 세계 금융 위기에 대한 우리의 경험에 따르면, 우리는 연준이 그보다 더 나아갔어야 한다고 생각한다. 비록 지금은 은행들의 상태가 양호하더라도, 판데믹이 경제에 피해를 끼치면 신용 손실이 급격하게 누적될 수도 있기 때문이다. 성공적인 회복을 위해서는 은행시스템의 대출능력이 일정 수준으로 유지되어야 한다.
이외에도 연준이 할 수 있는 것이 더 있을까? 살펴봤듯이, 연준이 자신의 통화정책 계획에 대한 보다 명확한 정보를 제공하거나, 각종 대출제도에 있어 보다 적절한 기한(만기)과 대출 자격요건을 적용해야 할 것이다. 그러나 전반적으로 연준의 대응은 강력하고 선견지명이 있었으며 포괄적이었다. 그러나 연준 의장인 Powell이 종종 말했듯이 연준의 권한은 '빌려줄' 권한이지, '소비할' 권한이 아니다. 어떤 가계나 기업은 대출이 아니라 보조금이 필요했을 수도 있지만, 보조금에 지출하는 것은 (연준이 아닌) 의회의 영역이다.
재정정책은 무엇을 할 것인가
현재까지 판데믹에 대한 재정적 대응은 상당히 효과적이었다. 실업급여 증가와 급여 보호 프로그램은 봄의 셧다운 기간에 수많은 실업자들과 그들의 가족, 기업들이 살아남는 데 도움이 되었다. 연준의 대출 프로그램에 대한 재정 지원 역시 이를 위한 기금의 일부만 사용하고도 경제의 신용 능력을 지켜내는데 도움을 주었다.
그러나 의회가 보증한 몇몇 프로그램들의 기한이 만료됐고, 새로운 조치들이 요구되고 있다. 이에 대한 우리의 제안은 다음과 같다:
첫째, 의회는 의학적 연구에 대한 포괄적인 지원 계획을 개발해야 한다; 실험, 접촉자 추적, 그리고 병상 수 증가 등; 중요한 공급들을 가능하게 해야 하며; 각 주와 지역에서 사업, 학교, 대중교통을 안전하게 다시 시작할 수 있도록 해야 한다.
경제성장을 재개하기 위해서 공중보건 증진보다 중요한 것은 없다. 이 영역에 대한 투자는 몇 배로 더 돌아올 것이다.
둘째, 여전히 실업률이 매우 높은 상태이기에 실업보험도 더 확대되어야 하며, Food Stamp와 같은 보조 사업도 적절히 지원되어야 한다. 실업보험은 이미 많이 지적되었던 인센티브 문제를 해결해 재설계되어야 한다. (예를 들어 소득 평균의 일정 퍼센티지 수준으로 전체 지급액을 제한하는 방식 등) 일회적인 제공에 그치기보다, 의회는 보조수단으로서의 실업보험과 다른 지원 프로그램들을 국내 또는 주별 실업률 수준과 연동시키는 자동적인 안정화 장치를 개발해야 한다. 이러한 접근에 따르면, 경제 상태가 악화되면 의회의 별도 결정이 없이도 지원금이 환류될 것이고 경제가 개선되면 다시 줄어들 것이다. 이런 방식은 사람들이 가장 필요한 시기에 지원을 제공할 수 있고, 실업률이 높을 때 소득을 지원하고 자동적으로 소비를 촉진함으로써 경제를 전반적으로 안정화할 수 있게 한다.
세번째로, 의회는 주정부와 지방정부에 충분한 지원을 제공해야 한다. 주·지방정부는 응급 의료인력, 공공의료, 교육, 대중교통과 같은 핵심적인 서비스들을 제공하는 가장 최전선에 있다. 그들은 안전한 경제 재개를 기획하는 주역이다. 경기침체로 인한 큰 규모의 예산 손실과 판데믹으로 인해 부과된 새로운 책임들은 주·지방 예산을 심각한 적자 상태로 만들었다. 주·지방정부는 적자를 메꿀 다른 방법이 없었기에 연방정부의 지원을 받지 못하면 직원들을 해고하고 필수 서비스들을 감축해야 했다. 경제위기 이후 우리가 알게된 것은, 주와 지방 수준에서의 재정 긴축은 국가 전체의 경제를 끌어내리고 연방 수준의 조치들마저도 상쇄시킨다는 사실이다. 주정부와 지방정부가 필수 서비스들의 제공을 유지시킬 수 있게 함으로써, 그리고 주요 주와 지역의 재정 감축이 경제에 미치는 부정적 영향을 피하기 위해서, 연방정부의 지원은 충분해야 하고 과도한 요건을 요구하지 않아야 한다.
우리의 조언을 따르다가, 이미 전례 없는 수준의 연방 예산 적자폭은 더 커질 수도 있다. 그러나 극단적으로 낮은 이자율이 얼마간 유지될 전망이기에, 적자와 빚에 대한 우려가 이번 위기에 강력하게 대처하는 것을 막아서는 안 될 것이다. 잘 짜여진 효과적인 프로그램을 통해 국가적 자산을 현명하게 활용하는 것이 중요하다. 미래의 어느 시점에, 우리가 연방 재정의 장기적인 지속가능성을 위해서는 무엇이 필요할지 생각해야 할 때가 올 것이다. 그러나 현재 시점에 가장 우선인 것은 우리의 시민들을 판데믹으로부터 지켜내고, 강력하고 또 균등한 경제 회복을 추구하는 것이다.
원문 :
Former Fed Chairs Bernanke and Yellen testified on COVID-19 and response to economic crisis
Bernanke and Yellen testified before the House Select Subcommittee on the Coronavirus Crisis in hearing, “Former Federal Reserve Chairs on Responding to Our Nation’s Economic Crisis”.
www.brookings.edu